来源：TL;DR

1. 做市商的核心职能是为代币提供流动性和降低交易滑点。
2. 加密市场的期权激励可能诱导“拉高出货”行为。
3. 建议采用固定费用模式，减少操纵风险。
4. 加密市场可参考传统金融的监管规则，但需适应去中心化特性。
5. 交易所监管和行业自律是推动透明化的关键切入点。​
6. 项目方通过虚报流通量、场外交易转嫁抛压等手段操纵市场。​
7. 降低项目融资估值，避免散户接盘高泡沫资产。
8. 锁仓机制不透明，早期投资者被迫非正规变现，引发踩踏：dYdX暴跌。
9. VC与创始人利益错位，代币解锁与生态发展脱节。
10. 链上披露真实流通量、锁仓条款和做市商动态。
11. 允许合理流动性释放，分层资本协作。
12. 验证产品需求后再融资，避免VC热点误导。

（三）交易所与行业自律：监管落地的可行性

José Macedo：Hester Pierce在近期的安全港规则提案中所强调的，项目方应当披露其做市安排。

目前，交易所倾向于维持较低的流通量以实现高估值，而做市商则依赖信息差来获取高额费用。

我们可以从传统金融（TradFi）的监管经验中汲取借鉴。1930年代的《证券交易法》以及Edwin Lefebvre在《股票大作手回忆录》中所揭露的20世纪70-80年代的市场操纵手段，例如通过虚增成交量诱导散户接盘等行为，与当前加密货币市场中的某些现象如出一辙。

因此，我们建议将这些成熟的监管制度引入加密货币领域，以有效遏制价格操纵行为。具体措施包括：

1. 如果头部做市商能够自发建立开源的信息披露机制，这将显著改善当前市场的现状。

Laura Shin：但这种做法是否会引发“劣币驱逐良币”的现象？违规者可能会避开合规机构，那么如何真正遏制这种不良行为？​​

José Macedo：在监管层面，可以借助交易所审核机制来推动透明化。具体措施包括：要求交易所公布做市商名单，以及建立“合规白名单”制度等。

此外，行业自律同样重要。例如，审计机制就是一个典型案例。虽然没有法律强制要求，但如今未接受审计的项目几乎不可能获得投资。同样，做市商的资质审查也可以建立类似标准。如果某项目被发现使用不合规的做市商，其声誉将受损。就像审计机构有优劣之分，做市商的信誉体系也需要建立。

监管落地具有可行性，中心化交易所是关键切入点。这些交易所普遍希望服务美国用户，而美国法律对加密业务的管辖权覆盖广泛。因此，无论用户是否身处美国，只要使用美国的交易所，就需遵守相关法规。

综上所述，交易所监管和行业自律都可以成为有效规范市场行为的重要手段。

Laura Shin：您提到应公开做市商信息，并让合规做市商获得市场认可。但如果有人刻意选择不合规的做市商，而这类机构本身又缺乏公开披露合作关系的动力，那么就可能出现以下情况：项目方表面上使用合规做市商以维持声誉，但实际上同时委托不透明机构进行操作。关键问题在于：

1. 如何确保项目方完全披露所有合作的做市商？
2. 对于不主动公开信息的做市商，外界如何发现其违规操作？

José Macedo：如果发现交易所违规使用非白名单机构，这等同于欺诈行为。 尽管项目方理论上可以与多家做市商合作，但在实际操作中，由于多数项目的流通量有限，通常仅有1-2家核心做市商，因此很难掩盖真实的合作对象。

Taran Sabharwal：应从做市商的视角来分析这一问题。首先，简单地将做市商划分为“合规”与“不合规”是片面的。如何要求非监管交易所确保其交易实体的合规性？头部三大交易所（Binance、OKEx、Bybit）均为离岸且不受监管的机构，而Upbit则专注于韩国市场的现货交易。

监管面临诸多挑战，包括地域差异、头部垄断以及入场门槛过高等问题。责任划分方面，项目创始人应当为其操控行为承担主要责任。尽管交易所的审查机制已经相当严格，但仍难以杜绝规避操作。

以Movement为例，其问题本质上是社会性失误，例如过度承诺和控制权转移不当，而非技术缺陷。尽管其代币市值从140亿FTB跌至20亿，但仍有不少新项目效仿。然而，该团队的结构性错误，特别是不当转移控制权，最终导致项目归零。

Laura Shin：针对当前暴露的诸多问题，各方应如何协同解决？

José Macedo：披露真实流通量是关键。许多项目通过虚报流通量来抬高估值，但实际上大量代币仍处于锁定期。然而，基金会和实验室持有的代币通常不受锁定期限制，这意味着他们可以在代币首发日通过做市商进行抛售。

这种操作本质上是一种“软性退出”手段：团队在首发日市场热度最高时套现，随后利用这笔资金在一年后回购解锁的团队代币，或者用于短期拉升协议TVL后再撤资。

在代币分配机制方面，应引入基于成本的解锁机制，例如Legion或Echo等平台的做法。目前，Binance Launchpool等渠道存在明显缺陷，数十亿美元的资金池中难以区分真实用户资金和平台自持资金。因此，建立更透明的公开发售机制已迫在眉睫。

做市环节的透明度以及确保散户投资者能够清晰了解代币的实际持有情况也至关重要。尽管多数项目在透明度方面已有所作为，但仍需进一步改进。为此，必须要求公开做市商的代币借贷协议细节，包括借贷数量、期权协议及其行权价格等关键信息，以便为散户投资者提供更全面的市场洞察，帮助其做出更为明智的投资决策。

总体而言，披露真实流通量、规范做市协议的披露以及完善代币分配机制，是当前最为迫切的改革方向。

Omar Shakeeb：首要问题是调整融资估值体系。当前项目估值虚高，普遍30-50亿美元，超出散户承受能力。以Movement为例，其代币从140亿估值跌至20亿，这种过高的初始估值对任何一方均无益处。应回归Solana等早期估值水平（3-4亿美元），让更多用户以合理价格参与，也更利于生态健康发展。

关于生态系统基金的使用，我们观察到项目方常陷入操作困境，是交给做市商？进行场外交易？还是其他方式？我们始终建议选择场外交易（OTC），这能确保资金接收方与项目战略目标一致。Celestia就是个典型案例，他们在代币发行后以30亿估值融资超1亿美元，但通过合理规划实现了资金的有效配置。

（六）行业出路：透明度、协作与回归本质​

Laura Shin：讨论至今，我们已梳理出各参与方的改进空间，VC、项目方、做市商、交易所及散户自身。各位觉得应如何改进？

Omar Shakeeb：对创始人而言，首要任务是验证产品市场匹配度，而非盲目追求高额融资。实践表明，与其融资五千万元却无法创造市场需求，不如先用二百万元验证可行性再逐步扩展。

这也是我们每月发布私募市场流动性报告的。唯有将所有暗箱操作置于阳光之下，市场方能实现真正健康的发展。

Taran Sabharwal：当前加密市场结构性矛盾令创始人陷入两难。既要抵御短期暴富诱惑坚守价值创造，又需应对高昂开发成本压力。

部分基金会异化为创始人私人金库，数十亿美元市值的“僵尸链”持续消耗生态资源。当迷因币与AI概念轮番炒作之际，基础设施类项目却深陷流动性枯竭困境，部分团队甚至被迫推迟两年仍未启动代币发行。这种系统性扭曲正严重挤压建设者的生存空间。

Omar Shakeeb：以Eigen为例，其估值达60-70亿美元时，场外市场存在2000-3000万美元买单，但基金会却拒绝释放流动性。这种极端保守策略实则错失良机，其本可询问团队是否需要2000万美元加速路线图，或允许早期投资者变现5-10%持仓获取合理回报。

市场本质是价值分配的协作网络，并非零和游戏。若项目方独占价值链条，生态参与者终将离场。

Taran Sabharwal：这暴露了代币经济中最根本的权力博弈，创始人总将投资者提前退出视为背叛，却忽视了流动性本身是生态健康的关键指标。当所有参与者都被迫锁仓时，表面稳定的市值实则暗藏系统性风险。

Omar Shakeeb：当前加密市场亟需建立正向循环的价值分配机制：允许早期投资者在合理时机退出不仅能吸引优质长期资本，更能形成不同期限资本的协同效应。

短期对冲基金提供流动性，长期基金助力发展。这种分层协作机制远比强制锁仓更能促进生态繁荣，其关键在于建立信任纽带，A轮投资者的合理回报将吸引B轮战略资本持续注入。

José Macedo：创始人需要认清一个残酷现实，每个成功项目背后都有大量失败案例。当市场疯狂追捧某个概念时，多数团队最终耗尽两年时间也无法发行代币，形成概念套利的恶性循环，本质是对行业创新力的透支。

真正的破局之道在于回归产品本质，以最小可行融资开发真实需求，而非追逐资本市场热点信号。尤其需要警惕VC错误信号引发的群体性误判。当某个概念获得大额融资时，往往导致创始人误读为市场真实需求。

交易所作为行业守门人应当强化基础设施职能，建立做市商协议披露制度，确保流通量数据链上可验证，并规范场外交易报备流程。唯有完善市场基础设施，才能帮助创始人摆脱“不炒作就死亡”的囚徒困境，推动行业回归价值创造的正轨。